牛回速归？关注加密资产的基本估值框架

作者：Arrow，Sleipnir Research

「All models are wrong, but some are useful.」

行情太跌宕，原以为前几天的假新闻原来是有人在抢跑，大饼短期带动牛市回归。

但是这个熊市状况下仅仅依靠 ETF 的批准就能逆转回牛吗？我觉得悬。小伙伴们注意止盈，落袋为安。

好了，聊点正经的，尽管 BTC 的价格是个玄学问题，但是我们尽量观摩下是如何定价的。想看论文原文的可以后台私聊我。

今天读了一篇由 Robert Mitchnick 和 Susan Athey 在 18 年写的英文论文，《A Fundamental Valuation Framework for Cryptoassets》，即加密资产的基本估值框架。

咱们这篇文章的作者 Susan 可不是等闲之辈，斯坦佛大学商学院教授，当时也是 Ripple Labs 的董事会成员。

加密资产的基本估值框架

估值方法：交易价值 + 储蓄价值

在这种对加密资产的估值方法中，整合了货币的两个主要功能：

(i) 交换价值（medium-of-exchange），以持有代币以进行经济交易的目的；

(ii) 储蓄价值（store-of-value），以存储为目的

而模型的核心就是量化这两个功能并捕捉其对价格的转化。

需求

在这个模型中，重要的是综合这两个目的，算出个体期望持有数量的聚合（以美元计）。

尽管在实践中这两者难以分割清晰，但将它们分开使我们能够更准确地建模每个组成部分的基本驱动因素。

因此，我们从以下简单的方程开始：

?=?+? --------（1）

? = 总需求价值（以美元计） ? = 交易需求价值（以美元计） ? = 储存需求价值（以美元计）

交易需求

交易需求价值反映了加密资产提供的交易便利性价值。

在这里借鉴货币数量理论来理解交易需求的驱动因素，从货币速度恒等式开始： 

??=? --------（2）

? = 货币基数（以美元计） ? = 货币速度（每个货币单位每个周期的平均交易次数） ? = 交易量（每周期以美元计）

注：古典经济学家认为货币流通速度是由影响人们交易方式的制度和技术特征决定的，而制度和技术因素只有在较长时间里才会对货币流通速度产生轻微影响，因此，在短期内货币流通速度相当稳定。

古典经济学家得出名义收入由货币供给的变动决定的结论，是建立在假设货币流通速度为常量的基础之上的，最著名的表达方式是费雪提出的 「交易方程式」，即：MV=PT，其中 M 为货币供应量，V 代表货币交易流通速度，P 为价格水平（物价指数），T 为全社会的商品和劳务交易总额。

费雪认为 V 和 T 虽亦经常变动，但变动程度甚少，最活跃、最多动无常的因素是货币数量 M，在 V 和 T 不变的条件下，物价水平随着货币数量的变动而正比例地变动。

通过两个简单的步骤，我们可以调整这个方程：

①创建一个变量 t，等于 1/V，表示货币单位（被分类为用于交易目的的子集）在交易之间保持的平均时间：?/?=?

②观察「货币供应」实际上指的是经济体中所有货币的总价值，也以美元计。因此，M 实际上等同于方程（1）中的 X（用于交易目的的所有货币的总价值）。

将这些变换组合并重新排列，我们得到：

?=?=?? --------（3）

? = 交易需求价值（以美元计） ? = 货币基数（以美元计）Crypto 作为交易媒介的总市值 ? = 交易量（每天以美元计） t = 每个用于交易目的的货币单位之间的加权平均交易时间（以天为单位）

以货币数量理论为基础构建的先前估值框架，其选择建模速度而不是其倒数（时间），论文中采取了相反的方法，因为这样表达可以更自然地表示行为的基本驱动因素，使建模更容易。

将方程（3）与方程（1）合并得到：

?=??+? --------（4）

微博财经博主 Degg_GlobalMacroFin 在 22 年初就做过解析，该部分的逻辑核心是：

费雪交易方程式：「MV=PY=交易量」，反推可知 M( 即 crypo 作为交易媒介的总市值 ) =日均交易量 / 日均流通速度=日均交易量 ( 美元 / 日 )* 投资者平均持币时长 ( 日 )。

在这个函数中，假设的变量是：未来至该公链成熟时，该 crytpo 的交易量年化增速有多少，而该数据可以从历史数据外推。

储蓄需求

加密资产的储蓄需求：由全球人口希望以该加密资产的形式存储价值的总价值（以美元计）所决定的，存储价值被广泛定义为包括所有将货币视为投资资产的人。

该需求实质反映了加密资产在居民未来资产配置中所占据的比例。在本文的模型中，这种需求与交易需求不同的是，个体希望长期储存这个资产，而不是为了进行经济交易。

为了使资产在根本上吸引个人和机构作为投资或价值储存，资产在持有时必须满足以下至少一项标准：

I. 具有内在和持久的物质价值，其增长大致与其他重要资产成比例（例如土地）；

II. 在投资持有期间利用投资资本创造经济价值（例如，所有投资资本用于产生经济回报的金融证券）； 

III. 相信资产被低估，有可能在风险调整基础上看到市场价格异常升值（例如，积极持有的金融证券）；

IV. 普遍期望资产将在无限期内广泛接受作为价值工具（例如，黄金、美元）。

以及以下两个标准： 

V. 能够安全地存储资产，而无需担心被没收、盗窃或毁坏的风险； 

VI. 信心供应资产不会被随意增加。