从Crypto VC观察代币发行机制的演化|代币发行的四阶段演变

2025.06.16

从Crypto VC观察代币发行机制的演化|代币发行的四阶段演变
从2017年ICO的全民狂热，到现在IDO时代社群力量的崛起，我们不仅见证了发行模式的演变，更看到区块链创投和交易所权力如何逐步转移到社群与使用者手中。

从Crypto VC 观察代币发行机制的演化

过去两年，一级市场的Crypto 投资生态发生了深刻转变。从2017 年ICO 所引爆的全民发币热潮，到2025 年各类IDO 工具与社群主导叙事的当道，我们见证的不只是发行机制的演变，更是权力重心从VC 与交易所，逐步迁移至社群与使用者的历史程式。

这场权力再分配的过程中，Crypto VC 的角色发生剧烈改变，代币的价值捕获逻辑也正从传统分红思维转向Buyback & Burn 等更具内生复利机制的模式。

代币发行的四阶段演变

代币发行机制经历了从ICO、STO、IEO 到IDO 的演进，每个阶段都是加密产业对「效率、合规与去中心化」三者之间张力的不同回答。

ICO（Initial Coin Offering）是效率的极致表现，任何团队只要有白皮书和代币合约，就能在全球发起募资。但这种无门槛与无监管的自由，最终导致诈骗率高达80%，成为2018 年熊市的导火线。

STO（Security Token Offering）作为对ICO 无序状态的回应，代表法规与合规的最终极。透过证券法的约束，STO 尝试将链上资产纳入传统金融体系，其合法性高且存活率最佳。但高昂的法务成本与流动性稀缺，使得其始终未能大规模普及。

IEO（Initial Exchange Offering）随后兴起，由中心化交易所承担把关角色，提供代币审核与流动性支持，使得项目品质整体提升，诈骗率降低至5-10%。然而，这同时也导致权力过度集中于交易所，项目方与VC 的发币主导权逐步被剥夺。

IDO（Initial DEX Offering）的出现，则是去中心化精神的再起。项目可在DEX 上自由发行代币，像Pump.fun、Hyperliquid 等工具进一步降低技术与成本门槛，将发币变成一种大众化创意行为。社群成为新估值主体，但也带来更多市场杂讯与投资风险。

这四阶段发展，背后映射的是加密市场对「谁有权发币、谁有权定价、谁能退出」三大问题的不同解答。

IEO 与IDO 的本质差异

IEO 和IDO 是两种极端的发行路径。一个强调中心化审查与流动性品质保障，另一个则追求开放性与去许可性。 IEO 适合高度合规、机构偏好型项目，而IDO 则成为社群文化实验、创意货币与极端叙事的孵化器。

以Hyperliquid 为例，其采用荷兰式拍卖结合底价线性下降模型，为代币发行建立一套更透明的价格发现机制；而Pump.fun 则干脆打破所有门槛，让每个人都能在Solana 上一键发币。这种极致开放虽充满风险，但也正是推动社群参与与创造力的核心动力。

IEO 则代表高度制度化的资本流程，交易所替代了传统投行的角色。项目必须经历严格审查、付出高昂费用并接受锁仓安排，才能换得平台流动性与市场背书。这对想要长期经营、服务机构客户的项目来说是必经之路，也让VC 得以获得相对可控的退出机制。

发行机制的双轨制与融合

自2025 年起，愈来愈多项目不再选择单一路径，而是采取双轨并行策略。
一方面，透过像Hyperliquid 这样的平台进行公开拍卖或初期流动性建设，让社群参与早期定价与治理；另一方面，在项目具备初步市场基础与收入模型后，走向中心化交易所上市或传统资本市场挂牌（如SPAC 或港股）。

这种模式类似传统创业公司从种子轮、A 轮、B 轮再到IPO 的阶段性融资过程，只是加密项目把部分资本市场活动前置化、链上化，并引入社群共治元素。小型创意型项目选择IDO，是为了迅速测试叙事与社群动能；而大型合规项目选择IEO 或STO，则是为了与机构资本、法律架构接轨。未来发行路径将更趋于「模组化」，而非单一模型。