火币成长学院｜加密市场宏观研报：鲍威尔讲话后的政策信号与四季度行情展望

未来，若美债收益率维持高位、美元继续走强，短期压力仍存；但若ETF资金恢复流入、衍生品结构健康化，四季度“上涨十月”与年末行情依旧具备反弹契机。

摘要

美联储主席鲍威尔在9月降息25个基点后强调，美国货币政策依旧处于微妙平衡：一方面，通胀虽回落至接近目标，但仍面临粘性风险；另一方面，就业增长放缓，劳动市场的疲态逐步显现。这一“双向风险”使得美联储在未来降息路径上保留空间，但其强调不会盲目激进。宏观层面，美国经济展现韧性，GDP增长与消费尚具支撑，但财政赤字与债务压力叠加美元走强，令金融市场保持谨慎。过去一周，加密市场遭遇剧烈波动。周一清算事件导致逾10亿美元杠杆多头被平仓，BTC价格从11.5万美元上方快速下探至11.2万美元附近，ETH一度跌破4100美元，SOL与山寨币亦普遍下跌。Coinglass数据显示，24小时全网爆仓达17亿美元，创年内新高。衍生品市场资金费率回落至中性，偏度显示看跌期权需求旺盛，ETF资金流出现分化。鲸鱼在ETH市场大幅套现，进一步加剧了市场的下行压力。总体来看，本轮波动体现了加密市场对宏观流动性与衍生品杠杆高度敏感的特征。降息短期未能支撑加密市场，因为市场提前透支利好并进入“利好出尽”的调整期。未来，若美债收益率维持高位、美元继续走强，短期压力仍存；但若ETF资金恢复流入、衍生品结构健康化，四季度“上涨十月”与年末行情依旧具备反弹契机。

一、当前宏观经济概述

鲍威尔在近期讲话中进一步强调，美联储在降息后的立场依旧偏紧，认为当前利率水平“仍然略高于中性”，这意味着即便已经采取宽松举措，整体金融环境依旧具备抑制通胀的效力。他特别提到，政策“有空间进一步调整”，但不会预设路径，而是依据未来就业与通胀数据灵活行动。这一表态强化了市场对“渐进式宽松”的认知，削弱了过度宽松的预期，同时也为四季度市场留出了博弈空间。此前，

美联储在9月议息会议上决定降息25个基点，标志着货币政策自本轮紧缩周期以来首次出现明显的转向。市场此前已经对这一动作形成较高预期，但主席鲍威尔在随后的讲话中传递的信息却比单纯的降息更加复杂。他在讲话中一再强调“双向风险”的存在：一方面，如果劳动力市场的疲弱迹象继续加深，美联储需要进一步释放宽松，以防止失业率上升过快，破坏经济长期增长潜力；另一方面，如果通胀在接近目标后出现反复，货币当局也需要保持警惕，避免过度放松导致价格水平再次攀升。鲍威尔承认，即便在降息之后，美联储仍“处于有利位置”，这意味着政策制定者希望保留灵活性，不愿意让市场提前押注快速宽松的单边路径。

降息的背景在于美国经济过去一年中出现的多重压力。一方面，消费与就业表现逐步放缓，尤其是就业市场的新增岗位增速显著低于前两年高位，反映出企业招聘意愿下降。另一方面，虽然通胀率较2022年的高峰显著回落，但核心通胀指标依旧表现出韧性。8月的个人消费支出（PCE）价格指数同比增长2.7%，较7月2.3%的水平有所抬升，显示服务业与工资驱动的粘性压力尚未完全消散。在这种情况下，美联储的降息并不是传统意义上的“救市”，而更像是一种策略性操作：通过小幅释放宽松信号，避免金融条件过度收紧对就业市场形成二次冲击，同时提醒市场，政策路径依旧取决于后续数据，而非一锤定音的转向。鲍威尔特别强调“双向风险”的表述，是对当前宏观环境不确定性的集中反映。所谓“双向风险”，即在货币政策操作中既要防止经济下行带来的失业攀升，也要防止通胀反复破坏价格稳定。这种框架要求决策层对数据保持高度依赖，使得政策路径更趋渐进和灵活。换言之，美联储的目标是维持一种“防守型平衡”：不让经济过快坠入衰退，同时也避免通胀目标的动摇。这种思路与过去几年疫情后政策“前瞻指引”式的单边倾向不同，更像是一种强调随机应变的实用主义姿态。

在就业层面，近期数据确实表明劳动力市场正在逐渐降温。就业增长已连续数月低于长期趋势，职位空缺与劳动参与率的指标均有回落，就业市场的供需关系正从过去的“过热”回到接近均衡甚至略显疲弱的状态。鲍威尔在讲话中承认，就业增长的放缓意味着失业率未来可能存在上行压力，如果这一趋势恶化，货币政策必须给予更大支持。与此同时，工资增速仍处在相对较高水平，这使得服务业通胀存在一定惯性。政策层因此处于一个微妙位置：既要防止需求端过度收缩，也要控制成本推动的通胀风险。这种局面解释了鲍威尔强调“微幅宽松倾向”，而非大幅转向。从通胀角度看，美国的总体物价水平在过去两年大幅回落，但核心服务通胀依旧坚挺，尤其是住房、医疗和教育等领域表现出滞后性。鲍威尔承认，通胀路径的改善存在不确定性，短期数据波动不能视为长期趋势的拐点。这意味着即便已经降息，美联储在未来数月仍会保持谨慎，不会立即进入快速降息周期，而是依赖数据逐步释放空间。换句话说，降息更多是“保险式”的调整，而非对经济强烈悲观的表态。在增长层面，美国经济今年以来表现出一定韧性。二季度GDP增速保持在2.5%左右，虽然低于过去两年的高点，但仍处于潜在增长水平之上。消费支出依然是主要动力，家庭部门受益于收入增长与部分储蓄释放，维持了一定的购买力。然而，企业投资趋缓，制造业采购经理人指数在荣枯线附近徘徊，说明全球需求疲软与金融条件收紧的影响正在逐步显现。财政方面，美国联邦政府的赤字水平依旧高企，债务占GDP比例不断攀升，财政空间有限，意味着未来更多依赖货币政策维持经济稳定。在这样的背景下，鲍威尔讲话中的谨慎基调就显得尤为重要：美联储需要避免自身政策与财政脆弱性叠加，从而引发市场不稳定。