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非上市公司股权代币化：能不能、怎么做、做成什么样？
2025.09.29
真正的难点是：把权属、可转让性、交易基础设施这三件「老世界」的事情编码化。
撰文：曼昆
过去几个月，美股代币化话题热度陡增，一批面向海外用户的「股票代币」平台相继上线，Robinhood 等大平台动作不断，Jarsy、Republic 等也在讨论将 SpaceX / xAI / Stripe 这类非上市优质公司的权益「搬到链上」。不少创业者和投资者因此蠢蠢欲动：
非上市公司的股权到底能不能代币化？
怎么合规地做？在不同法域差异有多大？
都有哪些实现路径？每条路径权利与风险差别在哪？
作为甲方 / 发起人 / 投资者 / 平台，我该怎么落地？
这篇文章就把这些问题讲清楚：能不能、怎么做、做成什么样。
非上市公司股权能不能代币化？
答案是：可以。 各司法辖区的证券法并不禁止用「代币」这种更高效的电子凭证来承载股权或其经济权益；监管关心的始终是你卖的是什么权利、如何转让、在什么场所交易，而不是你用不用区块链。
为什么能？（核心逻辑）
载体中性：股权可以是纸质股权证、电子登记，也可以是链上凭证；只要满足现有证券法的信息披露、投资者适当性、持续合规要求，技术形态不会被天然否定。
效率可验证：链上把登记—转让—清结算编排在一条可审计的轨道上，减少人为环节与对手风险，便于跨境协作与自动履约。
市场真需求：Pre-IPO 资产高质量但低流动，代币化能在合格投资者范围内实现更好的配置、定价与退出设计。
能到什么程度？（现实边界）
先从合格投资者做起：多数法域当前更支持专业 / 合格投资者（如「PI/AI/QIB」）参与，零售开放因信息不对称与适当性要求，短期内仍有限。
二级流动性有「圈层」：代币化不改变「受限证券」的本质，白名单（合规名册）与锁定期仍然存在，真实的流动性多发生在受监管场所内。
发行人配合是关键：没有发行人同意或 ROFR（优先购买权）妥善处理，即便能卖，也很难把股东权完整落地，最多只是经济权利。
什么时候不该做？（红线）
权属说不清：对「1:1 对应」的底层份额缺凭证、无托管 / 过户记录，或无法证明真实来源。
承诺不可执行：宣称「1:1 兑股」，却没有过户代理和发行人配合条款。
跨境营销越界：把「全球可卖」当口号，忽视本地证券法与「主动招揽」红线。
因此，非上市公司股权可以代币化，法律上看「权利与规则」，技术上做「可验证与可控」。把权属、可转让性、合规场所三件事说清楚，代币化就不仅能做，而且能做稳。
三类代币化方式
1.真股上链（把「股本体」直接搬到链上）
定义：这类代币化的方式是指代币=股票本身，代币转让与股东名册同步更新的方式。
什么时候选它：发行人愿意配合治理改造，追求「权利最完整、二级最好接入」的长期路线。
落地抓手（只盯三件事）：
章程与名册：公司章程允许链上登记；与转让代理（Transfer Agent，负责登记与过户的第三方）打通。
场所与交割：确定受监管二级场所（如 ATS（美国替代交易系统，受 SEC 监管的二级市场设施）、MTF（欧盟多边交易设施，受 MiFID 监管的撮合场所））和清结算链路。
12(g) 管理（美国《证券交易法》12(g) 条款，对「记录持有人」数量与资产规模设定触发公开公司注册的阈值）：控制统计口径与数量，别把私募做成「准公众公司」。
不选它的信号：发行人不改章程、不配合过户，或无法承受披露 / 审计与持有人管理成本。
2.经济权利 / 合约型敞口（像股，但不是股）
定义：这类代币化的方式是指代币承载收益 / 回购 / 事件结算等经济结果，法律上你通常不是股东。
什么时候选它：要快上线、快试水，发行人暂时不开放股东名册，但市场有强需求。
落地抓手（只盯三件事）：
兑付条款要可执行：明确兑回 / 兑股触发事件、时间表、责任主体与失败兜底。
合规双轨：美国用 Reg D 506(c）（美国《1933 证券法》Regulation D 的 506(c) 条款，允许公开招揽但仅向合格投资者发行） + 海外 Reg S（Regulation S，境外安全港规则，要求离岸交易且不得针对美国市场招揽）；渠道分域，避免「整合」。
可转让性上链：将白名单、锁定期与受限转售声明（Legend）合约化 / 程序化，避免仅停留在发行文件的 PDF 里。
不选它的信号：营销上暗示「你就是股东」，或承诺「1:1 兑股」却没有过户代理 / 发行人配合条款。
提醒：不同平台同名标的不可互换，价格锚（最近融资 / 要约 /NAV）与兑回路径差异会导致影子市场价差。
3.基金 /SPV 份额代币化（间接持有多标的）
定义：这类代币化的方式是指代币化的是基金 /LP/SPV 份额，底层再持有多家 Pre-IPO。
什么时候选它：面向机构 / 家办 / 高净值，追求制度化治理、可审计的净值与更稳的合规二级对接。
落地抓手（只盯三件事）：
契约与披露：基金契约把赎回窗口、侧袋讲透；估值口径与重大事件重估写清。
费用穿透：基金费、平台费、通道费逐层披露，别让投资者算不清。
二级承接：优先接入受监管场所（例如 ATS/MTF/RMO），圈层内流转为主。
不选它的信号：只想押单一热点、对锁定与流动性窗口非常敏感，或对「多层费用」容忍度低。
以上三种方式怎么选？
要权利最硬：选 1 真股上链（前提是发行人真配合）。
要速度与灵活：选 2 经济权利（但把「兑回链」和「受限转让」刻进代码）。
