Dragonfly 合伙人：加密陷入金融犬儒主义，用 PE 给公链估值的人已经输了

“人们高估了两年内会发生的事情，却低估了十年内会发生的事情。”

作者：Haseeb ＞|＜

编译：深潮TechFlow

为“指数增长的辩护”正名

过去，我常对创业者们说，你在项目发布后收到的反应不会是“讨厌”，而是“冷漠”。因为默认情况下，没有人会在意你推出的新区块链。

但现在，我必须停止这么说了。本周，Monad 刚刚发布，而我从未见过一条刚上线的区块链引发如此多的“讨厌”。我已经在加密领域专业投资超过7年了。在2023年之前，我见过的几乎每一条新链上线时，迎来的要么是热情，要么是冷漠。

然而现在，新链一诞生，就会被“讨厌”的合唱声包围。我所见过的对 Monad、Tempo、MegaETH 等项目的批评者数量——甚至是在它们主网还未上线之前——确实是一种全新的现象。

我一直在试图分析：为什么这种情况现在开始发生？这又反映了这个市场的心理状态？

“药比病更糟”

提前提醒一下：这可能是你读过的关于区块链估值最模糊的一篇文章。我没有任何华丽的数据指标或图表来打动你。相反，我将试图反驳加密推特（Crypto Twitter）上的主流思潮，而在过去几年里，我几乎一直站在这些思潮的对立面。

在2024年，我感觉自己反对的是一种“金融虚无主义”。金融虚无主义是一种认为这些资产根本没有意义的信念，认为一切最终都不过是“梗文化”，我们所构建的一切本质上都是毫无价值的。

幸运的是，那种“金融虚无主义”的氛围已经不再存在了，我们终于摆脱了这种困境。

但现在的主流心态可以称之为“金融犬儒主义”：好吧，或许这些东西确实有一些价值，也许并非全是“梗文化”，但它们的估值被严重高估了，华尔街迟早会发现这一点。并不是说所有区块链都毫无价值，而是它们的实际价值可能只有当前交易价格的五分之一甚至十分之一（你看过这些市盈率了吗？）。所以，你最好祈祷华尔街不要戳穿我们的虚张声势，因为一旦他们揭穿，这一切都将灰飞烟灭。

现在，有许多看涨的分析师试图通过乐观的一级区块链（L1）估值模型来对抗这种情绪，拼命抬高市盈率、毛利率和现金流折现（DCF），试图扭转这种悲观的趋势。

去年年底，Solana（索拉纳）非常自豪地采用了 REV（Realized Economic Value，实现经济价值）作为一个能够最终证明其估值合理性的指标。他们骄傲地宣布：我们——只有我们——不再对华尔街虚张声势了！

然而，当然，几乎就在 Solana 采用 REV 后不久，这一指标就迅速崩盘了（尽管有趣的是，$SOL 的表现比 REV 本身要好得多）。

这并不是说 REV（Realized Economic Value，实现经济价值）本身有问题。REV 确实是一个非常聪明的指标。但这篇文章的重点并不是讨论指标的选择。

接着是 Hyperliquid 的推出。一个去中心化交易所（DEX），它有真正的收入、回购机制和市盈率（PE 倍数）。于是，市场的声音响起了——看吧，我早就说过！终于，第一次有了一个真正盈利并拥有合理市盈率的代币。（别提 BNB，我们不讨论它。）Hyperliquid 将吞噬一切，因为显然以太坊（Ethereum）和索拉纳（Solana）并没有真正赚钱，我们现在可以停止假装为它们估值了。

Hyperliquid、Pump、Sky，这些以回购为核心的代币都很出色。但市场一直都有投资交易所的能力。你随时可以购买 Coinbase 的股票，或者 BNB，或其他类似产品。我们也持有 $HYPE，我也同意它是一个非常棒的产品。

但这并不是人们投资 ETH 和 SOL 的原因。一级区块链（L1）不像交易所那样拥有高额利润率，并不是人们购买它们的理由——如果他们想要那样的利润率，他们可以直接去买 Coinbase 的股票。

所以，如果我并不是在批评区块链的财务指标，也许你会以为这篇文章是要指责代币工业体系的“罪恶”。

显然，在过去一年里，每个人都在代币上亏了钱，包括风投机构（VCs）。今年山寨币（Alts）的表现非常糟糕。因此，加密推特（Crypto Twitter）上的另一半主流声音开始争论谁该为此负责。是谁变得贪婪了？是风投机构贪婪吗？是 Wintermute 贪婪吗？是币安（Binance）贪婪吗？是流动性挖矿的农民们贪婪吗？还是创始人们贪婪？

当然，答案和以往一样，从未改变过。

每个人都贪婪。每一个人——风投机构（VCs）、Wintermute、流动性挖矿的农民、币安（Binance）、意见领袖（KOLs），他们都贪婪，你也一样。但这并不重要。因为任何一个正常运作的市场都不需要参与者违背自身利益行事。如果我们对加密行业的未来判断是正确的，那么即使每个人都贪婪，投资依然可以成功。试图通过分析“谁更贪婪”来解释市场下跌，就像举办一场无意义的“猎巫审判”。我可以保证，没人是从 2025 年才开始变得贪婪的。

所以，这也不是我想写的内容。