活到低风险 DeFi 到来，散户熊市生存策略

War. War Never Change.

作者：佐爷

10·11 和 11·3 事件的直接诱因都不是收益型稳定币，但以戏剧性的方式接连重击 USDe 和 xUSD，Aave 硬编码 USDe 锚定 USDT阻碍币安场内危机向链上蔓延，Ethena 本身铸造/赎回机制也未受影响。

但是同样的硬编码，却造成 xUSD 无法直接暴死，陷入了漫长的垃圾时间，发行方 Stream 坏账无法被及时清除， 关联方 Elixir及其 YBS（收益型稳定币）产品 deUSD 也遭受质疑。

除此之外，Euler、Morpho 上的多个 Curator（我翻译为主理人）接纳 xUSD 资产，用户资产在各个 Vault 随机殉爆，缺乏 SVB 中的美联储紧急应对角色，接下来就是可能的流动性危机。

让单点危机放大到行业震荡，当 xUSD 跨过沉沦的主理人，向着永恒开战的时候。

主理人+杠杆，危机之源？

不是杠杆导致的危机，协议间私相授受导致信息不透明，降低用户的心理防御阈值。

在危机爆发时，以下两点认知构成责任主体划分的依据：

1. Stream 和 Elixir 杠杆循环而来的 xUSD 不足额增发，二者管理团队属于罪魁祸首；

2. Euler/Morpho等借贷平台的 Curated Markets（精选市场）接纳“有毒资产” xUSD，平台和主理人应承担连带责任；

我们先保留看法，来透视下 YBS 的运行机制，相比于 USDT/USDC 的运作逻辑，即美元（含美债）存放至银行，Tether/Circle 铸造等额稳定币，Tether/Circle 赚取存款利息或者国债，稳定币使用量反向支撑 Tether/Circle 的利润率。

YBS 的运作逻辑稍显不同，理论上会采用超额抵押机制，即超出 1 美元的抵押品发行 1 美元稳定币，随后将其投入 DeFi 协议，赚取收益分给持有人后，剩下的是自身利润，这是其收益的本质。

图片说明：YBS 铸造、收益和赎回流程

图片来源：@zuoyeweb3

理论不是现实，在高额利息压力下，YBS 项目方发展出三种“作弊”方式，以提高自身盈利能力：

1. 将超额抵押机制转化为非足额抵押，直接降低抵押品价值很蠢，也基本不会奏效，但是对应策略也在进化：

• “贵”“贱”资产混合支撑，美元现金（含美债）最安全，BTC/ETH 也较为安全，但是 TRX 也在支撑 USDD，其价值就要打个折扣；

• 链上/链下资产混合支撑，这不是 Bug，是一种时间套利，既在审计时确保资产在对应位置即可，大部分 YBS 都会采取此类机制，故不单独举例。

2. 增强杠杆能力，YBS 被铸造出来后，会被投入 DeFi 协议，主要是各类借贷平台，并且最好和 USDC/ETH 等主流资产进行混合：

• 把杠杆倍数放大到极致，1 美元当 100 美元用，所获取的盈利可能越大，比如 Ethena 和 Aave/Pendle组合出的循环贷，最保守的循环 5 次差不多可实现 4.6x 的 Supply 杠杆，以及 3.6x 的 Borrow 杠杆

• 用更少的资产撬动杠杆，比如 Curve 的 Yield Basis 曾经计划直接增发 crvUSD，事实上在降低利用杠杆的资本量

所以，xUSD 进行了一套组合拳，杠杆前置，循环增发，也就是 xUSD 的版本机制，观察上图可得，YBS 在铸造后会进入收益“策略”，本质上就是增加杠杆的过程，但是 xUSD 和 deUSD 相互配合，将其迁移到发行过程，所以用户既能看到超额抵押率，也能看到收益策略，但这完全是 Stream 的障眼法，Stream 既做裁判又当运动员，让 xUSD 成为不足额的 YBS。

xUSD 用第二步的杠杆在第一步进行增发，依靠 Elixir 的 deUSD 撬动 4 倍左右的杠杆，根本不算大，问题出在 60% 的发行量控制在 Stream 自己手上，在赚钱的时候，利润也会留给自己，而在暴雷的时候，坏账也是自己的，无法实现清算机制最重要的损失社会化。

问题是 Stream 和 Elixir 为啥要这么干？

事实上，协议之间直接勾兑早已不是新闻，Ethena 引入 CEX 资本的同时，便具备 ADL 清算时的部分豁免权，回到 xUSD，在众多金库主理人的回应里，Re7 最有意思，“我们识别到了风险，但是在用户强烈请求下，我们还是上架了”。

图片说明：Re7 回应

图片来源：@Re7Labs

事实上，Euler/Morpho 等平台的金库主理人绝对可以识别出 YBS 的问题，但是在 APY 和盈利需求下，就会有人主动或被动接纳，Stream 不需要说服所有主理人，不被所有人拒绝即可。

这些接纳 xUSD 的主理人肯定有责任，但这就是一个优胜劣汰的过程，Aave 不是一天练成的，而是不断在危机中成长为 Aave，如果只用 Aave 会不会让市场更安全？

其实并不会，如果市场上存在 Aave 一个借贷平台，那么 Aave 就会成为唯一的系统性危机之源。

Euler/Morpho 等平台是一种分散市场或者“新三板”机制，更灵活的配置策略和更低的进入门槛，对于 DeFi 的普及具备重要意义。